外销稳中有降,人民币贬值及内外棉价差缩窄提振毛利率,但煤炭价格大涨对Q1业绩带来拖累。
   
(1)美、日外销需求下滑显著,各项业务2016年收入稳步提升,但2017Q1外销订单平淡主业收入承压。纵观2016年全年,公司收入稳中有增,同比提升7.52%。分品类来看,色织布贡献17.81亿元,同比下降0.35%,印染布贡献5.63亿元,同比增长1.65%,衬衫贡献5.04亿元,同比增长7.73%,而棉纱,电、汽、污水处理业务收入分别增长93.58%和4.69%,此外,印花布业务贡献新增收入700.81万元。分区域来看,外销整体收入提升4.15%至22.42亿元,但其中日本出口业务收入大幅下降41.39%、美国亦下降8.77%;而内销业务受益于大幅增长的棉纱业务推动,同比增长25.59%至6.07亿元。2017年1-2月,由于外销订单同比有所下降,公司色织布、印染布、衬衫主业收入同比小幅下降,营业收入整体仅增长1.72%,3月订单逐步复苏,Q2收入有望企稳回升。
   
(2)外汇贬值及内外棉价差缩窄提振2016年综合毛利率,但2017Q1煤炭价格高企拖累毛利率下滑。2016年公司整体毛利
   
率21.90%,同比提升1.29个pct,一方面是由于2016年人民币兑美元即期汇率自年初的6.52提升至年末的6.95,导致外销产品毛利率稳中有升,另一方面公司产品价格与外棉价格挂钩,而成本与内面价格挂钩,内外棉价差缩窄有利于提振毛利率水平,2016年全年棉花328指数与CotlookA和价差为2843.03元,同比2015年缩窄728.80元/吨,推动棉纺业务稳中有增。而由于煤炭价格在2016年下半年以来持续上涨,公司2017Q1煤炭成本大幅提升,导致Q1毛利率同比下降1.43个pct(公司煤炭一般提前一个季度采购,Q1使用煤炭均价按照2016Q4秦皇岛动力煤均价测算约577.89元/吨,同比2015Q4上涨52.60%,或196.69元/吨)。
   
(3)建立长期激励基金导致管理费用率大幅提升,汇兑收益增加节约财务费用。2016年公司销售费用、管理费用分别为1.61、1.72亿元,分别同比增长0.53%、37.38%,其中管理费用大幅增长主要是由于公司推出员工长期激励基金管理办法,将全年净利润增幅的20-30%作为员工的激励资金,且提升公司工资、福利待遇导致;财务费用3.64,同比下降44.38%,主要是由于美元升值导致汇兑收益增加所致,整体来看全年期间费用率同比下降0.21个pct。2017Q1公司销售费用率同比下降0.62个pct至4.15%,而管理费用率同比小增0.13个pct至4.29%,财务费用率基本与上年同期持平,为2.61%,整体期间费用率同比下降0.49个pct。
   
(4)2016年资产减值损失大幅下降而投资收益大幅提升。受坏账损失和存货跌价损失显著降低影响,公司2016年资产减值损失大幅下降40.37%至1342.24万元;2017Q1,公司因坏账准备提升导致资产减值损失同比增长64.30%至220.30万元。此外,公司2016年因金融资产投资带来的投资收益大增,全年投资净收益同比增长34.70%至9248.82万元;2017Q1投资收益小幅增长2.60%至2481.93万元。此外,2017Q1公司营业外收入因处置固定资产收益和政府补贴增加而同比大增437.57%至564.59万元。
   
另外公司2017Q1末经营活动产生的现金流量净额为2224.94万元,同比减少64.26%,主要原因是公司从去年下半年开始陆续加大棉花库存,进行了棉花储备,2017年初购买棉花的现金支出增加。同时公司发放工资奖金也有所增加。
   
响应“一带一路”,海外产能布局稳步推进。
   
(1)目前公司为色织布全球第二大龙头,多元化+一体化布局棉纺产业链。目前色织布产能1.6亿米,印染布产能6000万米,家纺产能3000万米,服装(衬衫)产能1100万件(贴牌加工,提供给优衣库、H&M、森马、美邦、杰克琼斯等品牌)(300万件在柬埔寨,800晚间在海安本部),此外还有针织纱和针织布染色各6000吨/年。公司进行产业链一体化布局,拥有从轧花、纺纱、染色、织布、整理到成衣加工、品牌运营的多板块布局,向上游来看,公司拥有棉纱产能21万锭(海安、新疆阿克苏各占50%),自供占比50%,向下游来看,公司拥有自有服装品牌James,此外,还有自备电厂、污水处理厂,有利于保证产品品质、运营管理稳定性,并控制制造成本。
   
(2)柬埔寨衬衫产能释放推动服装业务增长。公司目前在柬埔寨设有三个制衣厂,包括收购的AMM制衣和联发恒宇,以及自建的联发制衣,随着品牌企业的验收完成,我们预计2017年将释放200-300万件产能,推动衬衫来料加工业务的增长。此外,公司衬衫的另一经营模式为转口贸易--即发挥接订单和设计优势,直接接收客户订单,组织购买,到孟加拉外协工厂生产,再到交付客户,在这一模式中公司扮演供应链管理商角色,可以实现轻资产和快速增长,该项业务未来爆发力仍值得期待。
   
(3)响应“一带一路”战略,非洲产能稳步推进。公司海外布局不断完善,与埃塞俄比亚政府签署意向协议,计划在该国建设集纺纱、印染布、色织布、成衣于一体的纺织工业园,预计形成月产20万锭纺纱能力、250万米印染面料、250万米色织面料、300万件成衣的生产规模,充分利用东南亚和非洲等地区的关税优势、劳动力资源优势和原材料优势,提升企业全球竞争力。
   
管理提升,家纺及针织布色纺子公司减亏有望,推动盈利提升。
   
一方面,2015年初公司收购家纺公司联发天翔,持股占比67%,在2015亏损2000万左右,但在2016年更换管理团队后亏损大幅削减,2017年该项业务扭亏有望。另一方面,公司针织纱、针织布染色业务由子公司联发领才经营,此前在生产管理,质量控制方面欠佳,2015年董事长亲自接管该项业务后,在2016年进行了管理团队的大幅调整,亏损大幅减少,2017年减亏仍将继续。
   
此外,公司发力环保,增资联发热点,且设立上海崇山投资有限公司,利用该投资平台拓展公司业务领域,通过并购等方式打造公司新利润增长点,多元化发展仍可期待。
   
投资建议:公司主业扎实稳健,海外产能稳步拓展,子公司扭亏在望;全产业链运营,毛利率高于同业;创新业务模式,品牌建设加强,市场开拓渐强;加码热电和污水处理并设立投资公司,新增长点可期。考虑到外销需求仍有不确定性,我们谨慎预计2017-2018年净利润额分别为4.27、4.76亿,同比增8.3%、11.4%,对应EPS分别为1.32、1.47,对应PE为12.3、11.1倍,目前总市值52.7亿,维持“买入”评级。
   
风险因素:汇率波动,棉价波动,下游消费复苏不及预期。